同美国市场投资者情绪与截面股票未来收益短期正相关、长期负相关的现象不同，中国A股市场两者之间短期内就呈现负相关特征。本文认为这与A股市场以个人投资者为主体且做空套利受限有关，因此与以机构投资者为主体的美国市场存在明显差别。考虑到A股独特的市场交易结构，本文提出非主力资金买卖不平衡指标(BSI)，通过捕捉散户的资金流向实现对个股投资者情绪的测算。结果表明，股票组合收益率与非主力资金BSI指标存在明显的单调递减特征，且无法由通常衡量投资者情绪的换手率因子所解释，与换手率的市场异象也有显著差异，后者表现出换手率高组合的收益明显低的非对称特征。本文的理论与实证也进一步指出，有限套利是A股市场投资者情绪异象的主要原因之一，在套利受限更严重的股票组合中，投资者情绪与股票收益截面负相关的现象更明显。同时，市场极端情绪和极度乐观情绪下的投资者情绪股价异象更明显。

中国A股市场以个人投资者和散户为主体，易受非理性的投资者情绪左右，这与以机构投资者为主体的欧美股票市场不同。以往研究主要是从宏观层面研究市场整体情绪，比较市场情绪不同时股票收益率的差异。本文深入到微观层面，研究投资者情绪不同的个股在截面股票收益率上的差异，为更好地理解投资者情绪对A股市场的影响提供新的视角。

本文认为，投资者情绪与股票未来短期收益率存在负相关关系，这一股价异象在以个人投资者为主体、套利受限严重的Ａ股市场非常明显。首先，Ａ股市场以个人投资者为主体，过度自信行为更强，表现出较为极端的乐观或悲观情绪，面对新消息更容易过度反应，形成过高或过低的非理性预期。同时个人投资者难以形成持之以恒的认识逻辑，当随后的公开消息与判断不一致时，过度自信难以持续，甚至会逆转预期、矫枉过正，股价短期内容易出现反转。

其次，Ａ股市场套利受限严重。可用于套利的做空工具主要是股指期货、ETF期权与融资融券交易。前两种做空标的有限，个人投资者很少参与。融资融券则发展极不均衡，融资规模远大于融券规模，融券做空机制很难发挥作用，而融资机制则为乐观的个人情绪投资者提供进一步购买股票的机会。因此即使市场中只有部分投资者预期过高，但由于套利受限，乐观的个人投资者会过度反应，而相对悲观的投资者无法将预期反映到市场中，导致股票价格远高于价值且难以及时得到修正，降低未来预期收益。当现实不及预期时，乐观的个人投资者又会逆转其预期，卖出股票，在杠杆作用下，导致竞相抛售和相互踩踏。因此，投资者情绪与股票未来收益率负相关这一股价异象在套利受限的股票中更为明显。

验证上述理论的一个关键问题是，如何在个股层面准确度量投资者情绪。一个常用的指标是以流通股本或总股本计算的换手率指标。考虑到Ａ股市场总股本或流通股本中有大量股本是不参与市场交易的，因此本文改进换手率这一指标，采用自由流通股本计算，将流通股本中基本不参与交易的特定大股东的股本剔除。不过换手率指标反映的并不仅仅只是投资者情绪，还包括流动性等其他因素。为了更好反映个人投资者特别是散户的情绪特征，本文提出非主力资金买卖不平衡指标(BSI)，通过捕捉散户的资金流向这一新视角来刻画个股的投资者情绪。

本文实证研究表明，换手率、非主力资金BSI与股票未来预期收益都存在着明显的负相关，但换手率与股票收益的负相关主要体现在股票换手率高组合的收益低，而股票收益率与非主力资金BSI指标的单调递减的特征则非常明显。同时换手率、非主力资金BSI与股票收益的负相关程度与股票套利受限程度成正比，在套利受限越严重的股票组合中，投资者情绪与股票收益负相关的股价异象更是明显。

1.投资者情绪

Baker and Stein (2004)认为，无论是个股还是市场层面，换手率都是投资者情绪较好的度量指标。国内研究中，换手率也是国泰安数据库A股市场投资者情绪指数ISI指数、中国股票市场投资者情绪综合指数CICS指数的核心指标。Liu et al. (2019)（点击阅读）提出的含投资者情绪因子的四因子模型能解释Ａ股市场绝大多数市场异象。该文采用换手率的变化来测量个股的投资者情绪，发现中国市场无法被规模因子和价值因子解释的反转和换手率市场异象，能被投资者情绪因子解释。因此本文也采用换手率作为投资者情绪的一种测量，但与文献不同的是，本文采用的是成交量除以自由流通股本（在流通股本基础上做进一步的扣除）。

考虑到Ａ股市场的交易被个人投资者所主导，超过1亿的个人拥有股票交易账户，且持有市场中大多数自由流通股本。因此本文提出另一种测量投资者情绪的方法，即非主力资金的净投资流入程度，也可以理解为非主力资金在股票或组合的买卖不平衡程度。采用Kumar and Lee (2006)构建个人投资者情绪指标的做法，将非主力资金在时期t对股票i的净流入程度设定为：BSI_it=(B_it-S_it)/(B_it+S_it)其中，B_it表示非主力资金的流入额，S_it表示非主力资金的流出额。考虑到市场上常说的主力资金通常是根据股票交易中挂单额大于20万元订单的交易额来测算，因此本文的非主力资金则定义为挂单额小于20万元的订单的交易额。当非主力资金的流入额B_it大于流出额S_it时(BSI_it>0)，表示散户资金在时期t股票i上是净流入；反之表示散户资金是净流出。非主力资金BSI_it指标的正负给出了散户资金在时期t股票i上的方向。当流入额远大于流出额时，该指标趋近于1，表明散户资金在时期t大幅流入股票i；反之该指标趋近于０，散户资金大幅流出。当该指标越大的股票组合的未来平均收益率越高，意味着散户资金净买入越多的股票，价格涨得越多，市场呈现动量特征；反之，当散户资金净买入越多股票的价格跌得越多，市场存在反转效应。

2.因子收益率

采用Liu et al. (2019)方法构建市场因子、规模因子、价值因子和换手率变动因子。其中市场因子收益率为总市值最大70%的股票按照自由流通市值加权的收益率。规模因子和价值因子收益率的构造为：每一期末，将总市值最大70%的股票按总市值分成2组（小盘股组合S和大盘股组合B），分割点为其中位数；同样，再将总市值最大的70%股票按照盈市比分成3组，盈市比最高的30%为价值股组合Ｖ，中间40%为平衡型组合Ｍ，最低的30%为成长股组合Ｇ。上述分组交叉形成6个规模与盈市比联合组，采用自由流通市值加权的方法构造各个组合的收益率。换手率变动因子收益率的构造方法同价值因子收益率类似，只是将盈市比换成换手率变动指标，构造小盘低活跃股(S/P)、小盘高活跃股(S/O)、大盘低活跃股(B/P)、大盘高活跃股(B/O)。

（一）换手率异象

将换手率从低到高分10组构建组合，组合收益率进行三因子模型回归后发现，各组的平均年化收益与换手率大小并不存在明显的单调变化特征。对冲组合(最低组与最高组)收益率之差显著高达27.8%。不过该对冲组合收益率主要来源于换手率最高的做空组合，其他组合则没有显著为正或负的超额收益。可见，以换手率衡量的投资者情绪是非对称的，投资者情绪特别乐观的投资组合未来收益率非常低，而投资者情绪悲观的几个投资组合的未来收益率相差不大。

换手率指标是否含有公司特征等信息？答案是肯定的。对冲组合在规模因子上的暴露显著为负；在价值因子上的暴露显著为正。可见换手率指标中包含更多的是公司成长性信息，价值因子暴露与换手率存在明显的单调递减关系，表明换手率越高组合的股票成长性越高。而换手率与公司规模间则没有明显的单调关系。

（二）非主力资金流向异象

接着检验非主力资金流向BSI是否存在股市异象。各组合超额收益随非主力资金BSI递减的特征比较明显。非主力资金BSI表现出来的股市异象具有对称性，即非主力资金流出越多组合的收益率越高，流入越多的收益率越低。这表明本文提出的非主力资金BSI指标相比传统换手率指标，能更好地刻画投资者情绪。另外，从规模因子暴露和价值因子暴露来看，非主力资金BSI越高组合的股票规模越小，成长性也越高。

（三）有限套利与投资者情绪异象

检验上述投资者情绪异象是否由有限套利所致。若是，则在难以套利的投资组合中，投资者情绪的股市异象会更明显，反之在有限套利的投资组合中，市场异象会减弱。采用机构投资者持股比例来衡量股票的套利难易。结果表明套利受限最严重的股票中，换手率异象非常明显。同样地，对非主力资金流向下的股市异象也做类似检验，结果更为明显。为保证结果的稳健性，进一步将股票是否纳入融券标的以及是否为股指期货指数的成分股作为套利受限难易的指标。结果同样支持套利受限越严重，投资者情绪与未来收益率的负相关程度越明显的理论假设。

（四）市场极端情绪下的股价异象

中国股票市场2015年及其前后出现股价的大涨大跌，投资者情绪处于极端状态，是很好的研究情境。其中大幅上涨期间正是融资融券标的大幅扩容后融资业务大幅发展时期，大量个人投资者参与股市配资炒股，投资者情绪异常高涨。而在随后的大跌期间，投资者又出现明显的恐慌情绪。这段期间市场投资者情绪表现得非常极端，因此投资者情绪异象也将更为明显。进一步地，由于Ａ股市场套利受限较为严重，在大幅上涨期间，股票价格反映的是极度乐观投资者的平均预期，理性的投资者无法做空，导致股价远远高于价值。而在下跌期间理性的投资者则可以买入价格远低于价值的股票，价格偏离价值的程度相对要低，因此在大幅上涨期间的投资者情绪异象要更为明显。研究结果支持市场极端情绪和极度乐观情绪下的投资者情绪股价异象更为明显的假设。

（五）进一步分析：两种情绪指标的比较

讨论非主力资金BSI指标与常用的投资者情绪指标换手率是否存在明显差异。采用无条件交叉分组的方法，比较不同组收益率异象的特征来判断两种指标信息含量是否存在差异。若非主力资金BSI指标包含了换手率指标的信息，则在交叉分组下，将看不到组合收益率随换手率单调变化的规律。研究发现，本文提出的非主力资金BSI指标所含有的投资者情绪信息是常用情绪指标不具备的。

本文提出的非主力资金BSI指标具有独特的信息含量，能更好地刻画Ａ股市场的投资者情绪。投资者情绪所引发的股市异象与股票有限套利有关，难以套利的股票组合异象更明显。

· 提出了以非主力资金流向BSI指标来刻画Ａ股投资者情绪。该指标考虑到Ａ股市场交易以个人投资者为主体。捕捉个人投资者的资金流向可以刻画投资者情绪。

· Ａ股市场换手率异象是非对称的，换手率最高组合的未来收益率最低，而换手率最低组合的收益率与其他组合差距不大。而非主力资金流向BSI指标揭示的股价异象是对称性的，组合超额收益率与非主力资金BSI指标单调递减的特征非常明显。

· 投资者情绪股市异象与有限套利有关，在机构持股占比低的难以套利的组合中，换手率异象更为明显。非主力资金BSI异象的程度与机构持股占比有单调递减特征。在不能卖空的股票标的中，投资者情绪的股价异象更为明显。另外，市场极端情绪和极度乐观情绪下的投资者情绪股价异象相对更为明显。

· 非主力资金BSI指标也并没有涵盖换手率指标的相关信息。在非主力资金BSI较高的组合中，组合收益率与换手率有单调递减的规律，且单调递减程度随非主力资金BSI递增。同样地，组合收益率与非主力资金BSI的单调递减程度也随换手率递增。另外，本文修正的换手率指标与Liu et al.(2019)的换手率变动因子具有大量相似信息，但非主力资金流向BSI指标则具有独特的投资者情绪信息，无法由传统投资者情绪指标换手率来解释。